日本🇯🇵曾经失去二十年！

折磨你

经济增速放缓、和美国贸易战、房地产市场下行、人口开始老龄化、政府债务持续攀升，中国正在经历日本过去 30 年所经历的。以史为鉴可以知兴替，伊藤隆敏的《繁荣与停滞：日本经济发展和转型》详细讲述日本从 1950 年到 2019 年 70 年跨度从高速发展到经济泡沫再到经济复苏完整过程。以下是本文的主要的内容：

日本经济发展概览

1950 年至 1973 年，日本经济以年均 10%的速度增长，每 7 年翻一番。20 世纪 70 年代后半期和 80 年代，年均增长率仍超过 4%。但此后从 1993 年开始，日本进入了一个增长几乎完全停滞的时期，并持续 20 年多年。

二战后日本经济的增长远不只是从战争破坏中恢复过来。产出最终超过了战前的趋势预测值，并且增长速度继续超过预期。日本战后经济快速增长的关键因素是什么？这就是我们考察的问题。经济增长可以从需求侧和供给侧来分析。只有当需求和供给的增长都没有遇到严重波折时，平衡增长才能实现，因为从长远看，产出（总供给）应该等于总需求。

在需求方面，像日本这样的小国必须依靠出口才能实现快速增长。因此提升国际竞争力对于保证需求的增长至关重要。总需求可以分解为国民收入的几个方面：

总需求 = 消费 + 投资 + 净出口

1955 年到 1970 年，日本投资占 GDP 比例从 9%提升到 20%，1970 年 -1975 年保持在 20%的比例，此后投资比例开始下降。净出口从 1965 年开始持续增长，从 4%增长到 2005 年 18%左右。因此我们看到日本经济在 20 世纪五六年代以投资导向型增长为主，在再之后逐步转向出口导向型增长。

在供给侧：总供给 = 资本投入 + 劳动投入 + 技术水平 。因此经济增长 可以通过 资本积累、工作时间和就业的增加、提高现有资本和劳动生产率的技术进步来实现。 在新兴发展中国家人均收入低、技术落后、劳动人廉价，资本、劳动、技术 能够较快促进经济增长。但随着收入水平的提高，资本的边际效应递减，同时由于劳动人成本提升、人口老龄化， 资本投入、劳动投入对经济增长影响减少，技术水平追赶上其他国家后要技术提升难度加大，因此发达国家最终增长率都趋同。

1973 年到 1987 年 石油危机、投资减少、技术进步放缓 三个因素的叠加导致日本经济增速开始放缓。20 世纪 90 年代由于缺少 IT 投资，错过 IT 革命引领的经济复苏。又由于房地产泡沫及后续连续失误导致陷入失去 20 年。

<strong mpa-from-tpl="t" mpa-is-content="t">经济泡沫

20 世纪 80 年代后期，日本经济表现非常出色。从 1984 年到 1989 年（1086 年除外）增长率超过 4%。尽管经济蓬勃发展，但日本央行并未收紧货币政策，繁荣初期最初的举动是一系列的降息，利率从 1980 年的 9%降低至 5%。日元从 1985 年 2 月的 260 日元/美元升值到 1986 年夏天的 150 日元/美元，日元急剧升值出口下滑导致 1986 年经济衰退， 为了刺激经济，利率从 5%经过一系列的降息到 2.5%。由于经济蓬勃发展、利率水平持续降低、日元升值导致出口受阻，大量热钱投入到股票和房地产市场，20 世纪 80 年代后期，房地产和股票价格以每年 30%-40%的速度飙升，5 年之内累计增长了 300%-400%。

由于股票和土地价格过高，经济学家对此表示担忧，日本舆论也赞成阻止房价进一步上涨的货币政策和监管政策。最终货币政策在 1989 年收紧了。利率从 1987 年以来 2.5%连续 5 次上调到 1990 年 8 月的 6%，15 个月内累计上调 350 个基点。

1989 年最后一个交易日，股票价格指数达到峰值，1990 年底股票价格指数下跌了三分之一，1992 年夏天跌去了 60%。1991 年土地价格也开始下降，泡沫最终破灭。

在那个时代，许多人认为这是一场正常经济衰退，股价下跌是件好事，因为过高的估值得到了纠正；地价下跌是好的，因为这样普通就可以买得起房子。到底是什么样的原因让一场正常的衰退演变成了长达 20 年的经济停滞呢？

<strong mpa-from-tpl="t" mpa-is-content="t">失去的 20 年

住专问题

日本最初金融体制是严格管制，监管将金融业细分成为几个领域。每个细分市场都有由某种类型金融机构提供服务，禁止为其他市场提供服务。住专是专门从事住房抵押贷款市场的金融机构。20 世纪 80 年代，金融机构的界限变得模糊，住专面临激烈的竞争，于是开始在其他市场放贷，特别是向房地产开发商放贷，地价的暴涨加剧了这一趋势。

毫不奇怪，一旦地价开始下跌，住专就陷入困境。至 1991 年住专的不良贷款达到 4.6 万亿日元，占资产的 38%。住专的创办银行和日本政府开始制定救助计划，但救助计划未能改善住专的财务状况，不良贷继续堆积。至 1995 年，住专贷款有 75%是不良贷款，60%被认为是无法收回的。日本政府最终决定放弃住专。重组计划过于乐观，政府一再承诺不需要纳税人的救助，但还是不得不要求纳税人 0.68 万亿日元的损失。尽管使用的公共资金较少，但公众对政府违背其承诺感到愤怒，反对派利用这种愤怒，几乎使政府陷于瘫痪。这一事件影响深远，后来商业银行不良贷问题浮出水面使时，政府极不愿意使用更多公共资金进行救助，而这些资金原本可能是必需的。

不良贷危机

住专产生的问题，规模远小于随后出现的银行不良贷款。随着地价上涨的结束和经济停滞，许多建筑企业和房地产开发商陷入困境，它们无法偿还银行贷款。1992 年 -1995 年 大多数银行都认为 一旦经济复苏，土地价格再次开始上涨，不良贷款将转为为安。因此日本众多银行继续维持甚至增加了对商业房地产的贷款，押注地价回升。对于无法按时还款的借款人，银行提供新贷款是陷入困境的借款人按时偿还之前的贷款，这些贷款不会归为不良贷款。这种被称为“常青”延期的做法得到了日本监控机构的默许。在危机的这一阶段，日本监管希望银行能够悄悄迪解决不良贷款，而不是向公众披露这一问题的真实状况。

1995 年许多宏观经济学家和金融专家都清楚迪认识到，日本面临的最重要问题是不良贷问题，核心挑战不仅是长期衰退，还有金融部门的结构性问题。

1995 年环宇、木津、兵库三家银行破产，1996 年没有一家银行呆逼，但这只是风暴来临前的平静。

1997 年 11 月是日本战后金融史上最黑暗的一个月。是三洋证券、北海道拓殖银行、山一证券、督洋城市银行相继倒闭。

1998 年 2 月 16 日，日本国会通过《金融功能稳定法案》，改法案允许政府通用 30 万亿日元的公共资金，其中 17 万亿用于保护倒闭银行的储户，13 万亿用于银行资本重组。

1998 年 3 月及 1999 年 3 月，日本政府对日本信贷银行、长期信用银行两家银行进行两次重大的资本重组，成功地稳定了市场。从两家长期信贷银行的国有化开始，大力关闭频率倒闭的银行持续大约一年的时间。

1999 年的注资稳定了金融市场，但经济依旧停滞不前，僵尸企业的问题依然很很严重。金融监管没有强迫银行减少对僵尸企业的支持，它们可以银行的帮助下生成，由于未被淘汰，僵尸企业将阻止健康的竞争对手扩张，也会阻止潜在的更高效的企业进入，从而抑制经济增长。

2002 年 9 月，竹中平藏开启了竹中改革，开始认真解决不良贷款问题。到 2005 年 3 月，主要银行的不良贷款率降低至 2002 年 3 月底的一半左右，日本不良贷问题得到解决。

日本央行货币政策问题

1998 年日本修订《日本银行法》，日本央行在法律和机构上独立于政府。央行的目标是促进价格稳定，而此前的任务是最大限度迪促进经济增长。 回想起来日本央行独立的时机不佳，日本面临通缩问题，抗击通缩经常需要协调货币正常于财政政策。而日本央行在 1998 年到 2003 年却陷入了独立性陷阱，开始与政府对抗。为了应对 1998 年低迷增长，日本央行于 1999 年 2 月实行零利率政策。日本是全球第一个开始实行零利率的国家，由于担心零利用副作用，日本央行执着于提升利率，零利率政策只短暂执行 1 年半。

2003 年新任行长上任，日本央行于政府对抗的态度消失了，也不再执着于提升利率，市场上对未来货币政策信息大为增强。央行的目标是价格稳定，但价格稳定要如何衡量日本央行一直未能给出量化定义。2013 年在新任首相安倍晋三大力游说下，日本央行将 2%的 CPI 通胀率作为政策目标，日本央行开启长期积极的量化宽松政策。

政治混乱

从 2006 年到 2012 年，日本首相像走马灯一样变换不停，这一期间一共产生了六位首相，每位的任期大约都是一年。从经济增长、通缩和对日本经济的信心看，这六年是最糟糕的时期。混乱的政治和糟糕的经济表现起到了相互增强的效果。

供给侧问题

前文有介绍过总供给 = 资本投入 + 劳动投入 + 技术水平 ， 我们来看下日本再 1992 年到 2012 年失去的 20 年里，供给侧的情况：

在劳动投入方面：由于人口老龄化、出生人口减少导致劳动力减少，劳动力的贡献是负值；

在资本投入方面：资本投入从 1993 年的 2%下降到 2008 年的 0%，然后在 2012 年下降到 -2%。因为日本企业将工厂迁至国外，早期阶段是因为日元升值导致在日本生产成本过高，在后期由于工人短缺和国内市场萎缩。

在技术水平方面：

日本经济过去在追赶阶段，可以通过向其他发达经济体引进尖端技术来实现增长，赶超式增加结束后日本技术进步也放缓了，必须要实现本地的技术创新；日本主银行制、终生雇佣制等制度在经济增长的追赶阶段表现上佳，但并不适合鼓励前沿创新； 日本僵尸企业问题无需通过投资信息技术也会收到保护留在市场上，缺少 IT 投资导致日本错过 IT 革命引至经济复苏。

<strong mpa-from-tpl="t" mpa-is-content="t"><strong mpa-from-tpl="t" mpa-is-content="t">安倍经济学与失去 20 年的终结

2012 年安倍晋三当选日本首相，安倍政府迅速宣布一项被昵称为“安倍经济学”的政策方案，主要由三部分组成：

激进的货币政策：推行更具扩展性的货币政策，联合日本央行推出定量和定性连宽松政策，设置通胀率目标为 2%； 灵活的财政政策：迅速实施了财政刺激计划 增长战略：包括提高日本经济潜在增长率的各自政策，如放松管制。还有一些产业政策，瞄准前景广阔的产业，并努力促进这些产业发展。

日本核心通胀率从 2013 年开始转正，除了 2020 年 -2021 年新冠肺炎期间，绝大多数时候都是正值范围，并在 2022 年开始达到 2%的通胀目标，因此经济学家普遍认为安倍经济学解决日本需求不足的问题。

中国会陷入失去的 20 年吗？

中国经济当前面临 5 大挑战 一是房地产低迷，二是内需疲软、消费保守，三是通货紧缩，四是人口萎缩，五是贸易冲突，中国是否会和日本一样陷入失去的 20 年呢？我们来对拿日本当时所有面临的情况来对比下：

房地产泡沫问题：日本房地产泡沫后，经济学家反思紧缩性的货币和财政政策应该尽早实施防止泡沫变得如此之大。2017 年中国提出“房子是用来住的，不是用来炒的”，开始密集进行宏观调控，22 年开始全国主要城市房价下跌，到 2024 年房价下跌超过 15%，严重城市下跌 30%以上。房地产增长神话已经被打破，泡沫被提前戳破。

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‍僵尸企业和不良贷问题：房地产泡沫后，日本政府采取了错误的应对政策。它本该让缺乏竞争力的企业与金融机构倒闭，为了保证就业与社会稳定，日本政府动用财政资源来救助这些僵尸企业与僵尸金融机构。中国市场主体经历包商银行破产清算、海航集团、华信集团、方正集团、柔宇科技破产 、 恒大清盘我国企业市场化理念在加强，出现日本僵尸企问业问题概率较小。央行与政治混乱问题：中国政治体制决定了不会出现央行与政府对抗问题、连续 6 年更换 6 次首相问题。

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‍供给侧问题：劳动力投入：由于计划生育政策，中国是世界上唯一未进入发达国家水平而人工却出现老龄化的国家。中国现行计划生育政策一方面在鼓励三孩却歧视四孩，在劳动人投入我们面临比日本更加复杂的问题，需要国家出台更大力度鼓励生育政策。资本投入：由于中美贸易战以及人力成本增加，中国企业不得不出海建厂，资本投入同样面临紧缩问题。技术投入：日本错过 IT 革命，中国却幸运赶上互联网/移动互联网浪潮，在 AI、新能源新技术领域也是国际领先水平。我们也需要看到芯片等基础研究领域还很落后，面临卡脖子问题，仍有较大进步空间。

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‍货币政策与财政政策：2024 年 9 月中国开始一揽子积极货币和财政政策，从新冠和本次房地产紧缩政策执行可以看出我国政策出台可能会延迟，但一旦出台贯彻执行的力度非常大，可以期待如 2013 年安倍经济学一般，此次的货币宽松政策能够在不久将来带领中国经济走出通缩。

‍综上可以看到我们面临巨大的挑战，但对比日本我们拥有更好的牌面，相信不久将来中国经济将会走出通缩，经济重新开始活跃。

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