《21世纪货币政策》

Angela

这本书的副标题是“从大通胀到新冠疫情时期的美联储”，主要讲述了二战以来，美联储的发展历程以及货币政策的演变。

本书内容非常丰富，借用一位知乎博主的总结，它包括:

三个主题、七任主席、三大事件和两个创新。👉三个主题分别是:

通货膨胀、利率变动和应对危机；

👉七任主席是指二战之后历任美联储主席；

👉三大事件指:

1970年代的大通胀、

2008年国际金融危机

2020年以来的新冠疫情；

👉两个创新则是指伯南克在任时创设的:

量化宽松和前瞻指引，它们构成了21世纪货币政策与传统货币政策的重要区别。

本书作者是本·伯南克，他是2022年诺贝尔经济学奖得主，也是担任过两届美联储主席的著名经济学家。

伯南克是唯一同时拥有这两个身份的人。换句话说，他既是一位学术超强的经济学家，又是一位经验丰富的管理权威，所以这本书格外引人注目。

让我们直接进入主题，首先来看，通货膨胀对美联储的货币政策有什么影响，美联储过去和现在应对通胀的政策有什么区别❓

简单来说通货膨胀，就是你用同样的钱只能买更少的东西，说到这儿，你可能认为通胀不是好事，因为它降低了我们普通人的消费能力和生活水平。

但是在经济学家那里，问题没那么简单。通胀提高了物价，对消费者不利，但是对厂家和生产者有利。企业在通货膨胀中可能拿到更多收入，就会增加投资，扩大招聘，提供更多的就业机会。或者说，通胀意味着社会的购买力比较旺盛，所以商品才会涨价，它是经济繁荣的象征。所以它未必是坏事，也可能是一件好事。

正因为这种逻辑，经济学中产生了一个概念叫📖菲利普斯曲线，代表通胀和就业有正相关的关系。也就是说，通胀越高就业越高，通胀越低就业越低。所以美联储的政策不是简单地控制通胀，而是在控制通胀的同时还要考虑就业，不让它影响经济增长。这是理解美联储货币政策的重要前提。

（保就业，稳通胀。两者的先后顺序是理解传统和现代货币政策的关健。）

大通胀是怎么回事？它是指20世纪60年代末到80年代初，美国经历的一段物价高速上涨的时期。比如从1965年到1981年，美国年均通胀超过7%，在1979年甚至接近13%，这是前所未有的。

按照这本书的解释，大通胀之所以形成，最初是美国政府为了加快经济增长，应付战争开支和增加社会福利，采取扩张性的财政政策，一边减税一边增加财政开支，增加了社会购买力，推动了工资和物价上涨，提高了就业率，这符合菲利普斯曲线的逻辑。

但接下来的通货膨胀失控，原因比较复杂。首先是政治上，美国总统不喜欢紧缩的货币政策，怕影响自己的政绩。其次是1970年至1978年在任的美联储主席伯恩斯，对货币政策能否快速抑制通胀缺乏信心。特别是当石油危机造成高通胀和高失业同时出现时，他的政策左右摇摆，无所适从。因此社会形成了强烈的通胀预期，推动着成本和物价螺旋式上升。到了80年代，幸亏继任的美联储主席沃尔克采取果断措施，调高美国联邦基金利率，并坚决控制货币供应量，才把通胀打压下来。大通胀也成了美国二战以来经济史上一段惨痛的教训。

（据我所知，这是跟美国的地缘政治政策有关。一战二战的战争红利让美国迅速崛起。尝足了战争甜头的美国开始拉帮结伙与苏联搞冷战，到处煽风点火，但韩战，越战的先后失利，打破了美军是不可战胜的神话。间接导致71年布雷顿森林体系瓦解。美元不得不与黄金脱锚，至此美元变成了信用货币。为了继续维持美元的国际地位。美国通过巧妙的外交手段和强大的军事实力，成功让美元与工业发展不可或缺的石油挂上了钩，美元成了世界货币，从此美元成了全世界的麻烦。）

纵观美联储的货币政策演变，控制通胀一直是它的重要目标，但在控制通胀的过程中又怕货币收紧会损害经济增长，所以不得不左右权衡。这是美联储制定政策的一个特点，在新冠疫情暴发的前两年中，表现得非常明显。

2020年新冠疫情暴发后，为了挽救快速下滑的经济，美联储出台了很多措施，包括降低利率，增加贷款，甚至直接给居民发钱。美国的利率几乎降到了零，美联储的资产负债表规模在两年时间里，从4万亿美元上升到将近9万亿美元，达到了前所未有的水平。而这些措施确实也起到了一定的作用。

比如书中记载，从2020年2月到4月，美国的失业率从3.5%飙升至14.8%，减少了2000多万个工作岗位，创下了二战以来的最高纪录。（大水漫灌之下，每个人手上都多了一笔钱，人们憧憬着从此不用工作，坐在家里就有钱收，所以失业率才会不断飙升，美国人幻想象以前一样用美元去制造业大国购买便宜的商品，想不到钱印太多了，各种原材料都提价了，商品价格自然也水涨船高，如此世界进入了通胀周期，鉴于通胀的威胁，人们开始担心手头的钱不足以维持今后的生活，于是不得不又出来工作，增加收入，对抗通胀，这才有了失业率降低的结果。）但是经过美联储和美国政府的努力，从5月到11月，恢复了1100多万个工作岗位，失业率从最高点下降到6.7%，经济下坠得到了缓解。

但与此同时，情况非常微妙。

一方面是遭受重创的经济没有完全恢复。

另一方面由于美联储的扩张性货币政策，出现了通胀的苗头。

（东西就那么多，制造能力追不上印钱的速度，只能不断涨价，价高者得，美国是离水源最近的地方，受到的影响有限，而那些出口商品给美国的国家在意识到美金贬值的时候，已经被收割好几回了。）

从2020年5月开始，美国的建材和房地产市场开始涨价，随后向其他行业蔓延，到2020年10月通胀达到了6.2%，远远高于2%的正常水平。这也印证了菲利普斯曲线的逻辑，通胀和就业是紧密相关的。

这时，美联储面临左右为难的困境。如果抑制通胀，就可能损害就业；如果促进就业，就可能加剧通胀。当年的伯恩斯正是面临这种困境，才左右摇摆，无所适从。而现任美联储主席鲍威尔则下决心先保一头，优先考虑就业。

（对于政府而言，就业人口增加，税基扩大，政府收入增加，老百姓的精力都投入到如何赚钱糊口上了，也没工夫想其他了，更好治理）

所以2021年以来，尽管美国物价不断上涨，引发社会的担忧，鲍威尔却总是说，通胀是暂时的，不需要改变货币政策。于是美联储的资产负债表规模继续增加，货币供应量继续增长，物价也不断攀升。一直到2021年12月，美国通胀达到7%，创下40年来的最高纪录，美联储才决定调整货币政策的方向。从2022年3月到11月，美联储六次加息，将美国基准利率提高了3.75个百分点，以遏制居高不下的通货膨胀。

（加息令全球美元资本快速回流。虽然美国增加了支付利息的成本，但强势的美金令其他国家的本币贬值，资产蒸发，经济遭受重创。全球市场被迫消化了美国之前超发的美金，到时美国再杀个回马枪，抄底各国优质资产。赚个盆满钵满，完成了又一次的收割。这种收割每10年左右一次，一次比一次狠，无论是敌人还是盟友，无一幸免。）

当然，鲍威尔的冒险也取得了成效。2021年，美国经济增长达到5.7%，创下1984年以来的最高纪录，不仅高于世界平均水平，在发达经济体中也独占鳌头。在这个过程中，鲍威尔对美联储的货币政策框架做了两点调整。

首先是用平均通胀目标代替标准通胀目标。（这就是擅自改动游戏规则，我想怎么玩儿就怎么玩儿，只有你想不到，没有我做不到。之后还大言不惭的说这是创新）

打个比方，美联储的理想通胀目标是2%，过去的做法是，无论什么时候都尽量让它靠近2%；而鲍威尔的意思是，把注意力放到年均值上去，如果去年的通胀低于2%，今年的目标就可以高于2%；如果去年是0，今年就可以达到4%，因为平均下来还是2%。这样就扩大了救助经济的政策空间。就像2020年新冠疫情造成经济衰退后，头一年的通胀率很低，那么在第二年的调控中就可以容忍更高的通胀，否则很可能没法救助遭受重创的经济。

（从哪一年开始算平均也是我说了算。）

其次是对通货膨胀的控制，放弃先发制人的策略，而是不见兔子不撒鹰。

过去的美联储主席经常在就业市场火爆和经济偏向过热时，就收紧货币，以化解货币政策的滞后效应，这就是先发制人。而鲍威尔则认为，很难界定什么是经济过热，过早地使用货币政策可能给经济增长带来损失，只有看到明确的通货膨胀趋势时，才应该进行调控。这就是他在抗击新冠疫情带来的经济衰退时，能够长时间保持定力，不轻易改变政策方向的原因，也反映了他高度重视就业的管理理念。

（把治未病变成是头疼医头，脚疼医脚。管不了那么多了，能活一天是一天😂）

接下来看看，利率如何影响货币政策，美联储是如何通过利率调控经济的？

简单地说，美联储调节的利率，全名叫做联邦基金利率，是商业银行之间拆借资金的利率。它不是由美联储直接决定，而是由拆借市场的资金供求决定的。

（注意，表面上看利率还是由市场决定的）

不过，因为所有银行都在美联储有一定的准备金，美联储可以通过调节银行的准备金来影响资金供求，从而控制利率。

比如，美联储想抬高联邦基金利率，就可以在市场上出售国债，而投资者为了购买国债就要从银行提款，从而减少了银行的资金供应，结果导致拆借利率上升，也就达到了加息的目的。如果要降息，就执行相反的操作。因为美联储在市场中的标杆作用，一旦它提高或降低了联邦基金利率，就会带动整个金融市场的变动。（这就是高明之处，你说这是看得见的手，还是看不见的手呢？😏）

那么加息或降息是如何影响经济状况的呢❓

当利率上升时，居民更愿意把钱存在银行里，减少消费，企业则因为贷款成本增加而减少投资，个人的消费信贷、住房贷款等等也会减少，这样就降低了经济活跃度；👈

相反，当利率下降的时候，消费和投资都会更活跃，从而促进经济增长。👈

这些都只是货币政策的基础知识，不是伯南克讲的重点。伯南克在书中想讨论的重点，是中性利率的下降，如何影响美联储的货币政策。

什么是📖中性利率呢❓

它又叫自然利率，是指经济处于自然状态，也就是社会就业充分并且通胀保持稳定的利率。它是由经济基本面决定的，代表着货币政策既不扩张、也不紧缩的状况；相反，由美联储设定的利率与中性利率的差距，才代表货币政策的扩张或紧缩，从而决定经济上行还是下滑。

怎么理解这个自然利率呢？打个比方吧，现在有个词颜值，是指人的相貌有多好看。一个人在正常情况下的颜值，就可以称为自然颜值。这个人如果精心化妆，刻意打扮，现实颜值就会高于自然颜值，让自己更受欢迎；而如果这个人邋里邋遢，不修边幅，现实颜值就会低于自然颜值。换句话说，一个人在化妆或者邋遢的情况下的颜值，与自然颜值的差距，决定了他/她比平时更受欢迎还是更受冷落。

同样，我们假设一个国家的自然利率是5%，它是由自然资源、人口结构、技术创新等基本面决定的。当央行调节的利率低于5%，经济就会加速，因为自然利率是获取资金的一般成本，低于这个成本借钱投资或消费是划算的；而当利率高于5%，经济就会下滑，因为这时候把钱存在银行里，享受超过自然利率的超额回报，才是理性的选择。所以我们前面说，加息或降息能够调节经济，严格地说是要跟自然利率相比较才能产生效果。

这样我们就知道，为什么伯南克关注中性利率问题。因为在过去几十年里，美国甚至全球的中性利率都已经显著下降。按长期国债收益率看，美国的中性利率已经从1980年的10%以上，下降到了2020年的2%左右。这意味着美联储通过货币政策调控经济的空间在变小。比如过去，美联储经常可以降低5到6个百分点的利率来刺激经济；而现在，即便美联储把利率降低到零，它的刺激力度也只有两个百分点，效用就大大降低了。

那么中性利率为什么会下降呢？简单来说，是在世界范围内，资金的供求变得越来越宽松。从需求来看，最近几十年的技术创新越来越虚拟化，比如互联网、电子游戏、人工智能等行业兴起，减少了对实物资本的需求。从供给来说，由于世界人口老龄化，居民平均收入也快速提高，都增加了向经济提供储蓄的能力。结果资金供过于求，利率也就随之降低。

（说白了就是美国经济的基本面越来越差，不得不通过各种美颜效果提升颜值。不明就里的观众被一波又一波神乎其神的化妆绝技搞得神魂颠倒，但一旦看清了真相，就一批一批的哭昏在厕所里。还不明白，上网查一查最新出炉的美国小姐就懂了。

说到虚拟经济，虚拟货币其实就是一个个的大坑，没有这些坑消化，蒸发那些多印出来的货币，实体经济可能早就崩盘了。

再想想掉坑里的都是什么人，中产或是有点闲钱的人，梦想着用钱赚钱，经过一轮一轮的洗牌，交完智商税，离场，再换一批新玩家，这其中绝大部分人都摆脱不了被收割的命运 ）

这种资金充沛的状况，对创业者来说是好事，他们可以相对低的成本获得资金，但对宏观经济来说却埋下了隐患。

按照伯南克的解释，当自然利率降低并且货币政策作用微弱时，容易形成恶性循环。也就是经济衰退时，通胀会降下来，拉低人们对借出资金回报的要求，也就降低了中性利率。中性利率的降低，又会进一步缩小货币政策作用的空间，让通胀和利率接近于零，同时使经济陷入停滞。这就是过去几十年在日本发生的状况，所以又被称为“日本陷阱”。

（其实全世界能有今天都是拜美国所赐，到处煽风点火，制造地缘危机，无节制的超发货币，收割别国，从中余利。坏事做太多了，终有遭反噬的一天。）

那么怎么应对中性利率下降带来的挑战呢❓

伯南克在书中提到了种种可能性。比如把利率降低到零以下，也就是实施负利率政策；再比如对商业银行贷款实施补贴，激励他们对家庭或企业增加信贷等等。而在所有的政策应用中，伯南克最看重的是量化宽松，这是他在担任美联储主席期间，为了应对2008年全球金融危机而推出的新的政策模式。

（绝口不提2008年金融危机中中国的贡献，这一次又想如法炮制，嘿嘿😏，走前瞧吧）

众所周知，伯南克是2008年金融危机发生时的美联储主席。他对这场危机的处理非常成功，很多人认为他避免了第二次大萧条，但也不是毫无争议。成功和争议的焦点，都在同一件事，那就是量化宽松。

说到量化宽松，很多人的第一印象就是央行放水、印钞票、刺激经济。没错，量化宽松是2008年金融危机后，伯南克为了拉动衰退的美国经济而推出的一种政策模式。不过在细节上，它跟很多人想得恐怕不一样。

首先第一点，量化宽松并不是真的印钞票，甚至也不会增加普通人手里的现金，而只是增加了银行的备用金，并扩大了央行的资产负债表规模。

打个比方，美联储从2008年至2014年，一共实施了三轮量化宽松，额度是3.8万亿美元。具体是怎么办到的呢？它是通过美联储在市场上购买长期债券，同时在卖方的银行户头上增加存款而实现的。这些增加的存款最终会变成银行在美联储的准备金。结果是在美联储的资产负债表上，一边增加了3.8万亿的资产，也就是买来的债券，一边增加了3.8万亿的债务，也就是银行的准备金，因此造成资产负债表规模扩大。

你可能会问，这跟印钞票有什么区别，不就是把印好的钱放在了银行户头上吗？没错，如果银行把增加的准备金立刻贷出去，并且花掉，就等于增加了流通的现金。但问题是，在衰退期间银行缺的不是钱，而是放贷的机会和信心。所以在多数情况下，这些增加的准备金不会被动用，而是会留在银行账户上。相反，如果它们真的被放出去，那正是央行求之不得的事。

既然如此，量化宽松有什么意义呢？

伯南克说，量化宽松的目的是降低长期利率。比如，当美联储收购十年期的国债时，会推高这些债券的价格，在票面利率固定的情况下，相当于降低了它的收益率——打个比方，固定收益是5%的国债，如果价格从100美元涨到200美元，收益就变成了2.5%。而国债收益率降低，又会影响其他债券的利率，包括住宅抵押贷款以及公司债券的收益率。因为投资者在购买时会做比较，如果国债的收益率降低，其他债券的收益率也会降低。这样就有利于刺激企业投资和个人信贷，促进经济增长。

比如说，较低的房贷利率会增加购房需求，或者增加现有房主的可支配收入；

较低的公司债券利率降低了融资成本，会鼓励企业更新设备或扩大投资；

较低的长期利率还会提高资产价格，包括房价和股价，通过财富效应鼓励消费，也就是大家在房地产和股市上赚钱了，或者账面财富增加时，会更多地消费，如此等等。

按这本书提供的数据，长期利率每降低1个百分点，相当于联邦基金利率降低3个百分点，因此扩大了在中性利率下降的情况下，央行货币政策的空间。

在伯南克之前，日本和欧洲央行也有购买证券的举动，但他们的目的是为了稳定金融市场，或者增加货币供应，而不是降低长期利率。所以伯南克相信，由美联储实施的量化宽松是一种政策创新。

那么这种创新的效果怎么样呢？伯南克认为它是毋庸置疑的。因为从实践来看，美国是金融危机以后西方经济体中实施量化宽松最快、最狠的，恢复得也是最好的。到2014年年底，它的GDP就超过了2007年年底（也就是危机以前的最高水平）的8%以上。而这个时候，欧元区的GDP比相同时点还低1.5%；英国略高出3%；日本也是负增长。

2009年，美国和欧元区的失业率都是10%，到2014年年底，欧元区的失业率升至11.25%，而美国的失业率却下降到了6%以下。正因为如此，量化宽松政策被更多的国家效仿，成为央行货币政策的一件常用工具。2020年出现新冠疫情后，美联储还是采用了同样的方法。

（别忘了，美元是国际通用货币，国际形势越混乱，美元比较而言就显得越安全，各国资本纷纷到美国避险，美国从而实现了本国问题全球买单，那还怕什么？美国国债美国压根就没想过还本金，支付利息而已，没钱还时就自己印点钱，反正是自己说了算，规则随时改，谁不服就干谁，经济制裁不够就动武。美元，美军，美媒，高科技把全世界管得死死的。）

但另一方面，量化宽松从推出的那一天起，直到现在，都面临巨大的质疑和争议。质疑的意见包括量化宽松只有短期效果，它会破坏市场机制，让低效企业不被淘汰，甚至加大贫富差距，为更大的危机埋下隐患等等。伯南克在书中对这些意见作了回应。

比如关于贫富差距，质疑者认为，包括量化宽松在内的货币扩张，往往会抬高股价或房价，而拥有这些资产的大多是富人，因此会扩大贫富差距。对此伯南克承认，低利率导致资产价格上涨确实可能加剧不平等。但他强调，要分清收入和财富的差别。低收入群体最看重的不是财富变动多少，而是能否有一份稳定的收入，增加就业对他们来说至关重要。而对资产价格来说，缩小贫富差距最有效的办法是提高资本利得税，不是抛弃货币政策，因为任何促进经济增长的政策都会导致资产价格上涨。不能因噎废食。

再比如关于金融风险，质疑者认为，量化宽松带来的低利率，会让投资者有更充裕的资金去做大胆的投机，导致金融不稳定。对此伯南克并不否认。但他同时指出，量化宽松增加了银行的准备金，并改善了很多企业的资金周转状况，从这些方面是能降低金融风险的。特别是在经济衰退期间，我们更应该关注投资低迷，而不是投资过热的风险。

总之，伯南克认为，21世纪的经济跟过去相比，一个显著的特征是中性利率下降，并压缩了传统货币政策的作用空间。因此在应对经济衰退和金融危机时，央行不得不寻求新的政策工具和管理框架，包括:

👉量化宽松、

👉决策透明化、

👉前瞻性指引

在内的政策创新，都已被证明是行之有效的，并成为央行政策工具箱的一部分。而这样的探索随着社会的发展和时代的变化，也将永无止境。

总结一下，在这本书里，作者强调了三个主题:

🎯第一是通胀和就业的关系，如何影响货币政策。

根据菲利普斯曲线，在多数情况下通胀和就业是正相关的。因此美联储在制定货币政策时，不得不两头兼顾，左右平衡。但在有些时候，又不得不分清主次，优先解决重要问题。比如2020年出现的新冠疫情，重创了美国经济，为了挽救经济，美联储冒着高通胀的风险，采用极度扩张的货币政策，优先考虑就业。等经济站住脚跟后，再反过来治理通胀。

🎯第二是利率水平的下降，给美联储带来了何种挑战。

这里说的利率是指中性利率，也就是由经济基本面而不是货币政策决定的利率。过去几十年来，由于经济发展、技术进步和人口结构的变动，造成世界金融市场资金供过于求，让中性利率不断下降，压缩了货币政策的作用空间，对包括美联储在内的世界各国央行提出新的挑战，促使它们寻求新的管理模式。

🎯第三是在应对金融危机的过程中，美联储做出了哪些创新，又增加了哪些风险。

伯南克强调了量化宽松和📖前瞻性指引——也就是增加与社会的沟通，树立良好的市场预期的重要性，这是他就任美联储主席时期的政策拓展。

（关于前瞻性指引，说白了就是在正式推出政策前，提前向市场放风，让人们有个心理预期，消除不确定性，观察市场反应，再根据反应情况微调政策）

而量化宽松在应对经济危机，推动经济增长的过程中起到了非常重要的作用，同时也带来了不小风险，面临巨大的争议。但无论如何，它们都已经成为21世纪货币政策中的重要组成部分。