从百济神州破发禾迈股份高价发行看净资产

刘海

昨天一个高价发行的百济神州开盘破发，开盘就比发行价跌9%，然后一路下跌，最多跌了20%，收盘跌了16.4%，没给打新的投资者能不亏损就逃跑的任何机会！打新股铁定赚钱的时代一去不复返了（走势图见后）。

前几天禾迈股份上市发行，针对该股的打新风险，我写了一段文字，很不看好它的上市表现，对原股东高溢价发行做了严肃的批判，发言在一日内就有近50万人围观，留言、讨论非常激烈。

在留言和讨论里，看到不少人说禾迈股份的市净率是3.67倍，认为相对于市场多数同类公司并不过分高估，其实这是没有真正站在唯一股东兼经营者的角度看待公司的资产，并不真正理解公司的运营，是僵化地使用着市净率这个概念。

市净率是市值除以净资产，是一个比值，用来说明股价相对于净资产的溢价率。如果用市净率来作为统一的标准来估值，会发现相同市净率的不同公司的长期回报差异很大。为什么会这样？是因为这些公司的净资产收益率（ROE）有差异。如果仅看到这里还是不够，因为相同ROE且相同市净率的公司的长期回报还是会有很大的差异。为什么呢？

这就要引入有效净资产这个概念了。净资产里面往往包括了一些不能产生利润或者产生利润极低的资产，比如一些已经淘汰无用的生产线，在财务报表里还是资产，但实际已经既不能产生利润也一文不值了，还有的是资产里有一大笔富余、冗余的现金，这些现金既不是生产经营所必须的，又没有投资方向，只是静静地趴在账上，这样的现金并不是有效资产，因为它几乎不产生利润，比如茅台公司账上趴着的1000多亿的巨额现金。

用这个角度去看禾迈股份发行新股上市后的资产，就会是另一种风景了。首先我们假定禾迈股份上市前的所有资产都是有效的，也假定公司上市拟融资的这5.58亿是有投资计划的，算作是效资产，那么这次高溢价发行融资共计55.8亿元，其中多融资的50亿元就是冗余资金，融资以后没有用，是不能产生利润的资产，这部分资产是现金，所以只能给1倍的市净率，也就是说可以直接从股价或市值中减去，相应地也从净资产中减去。

当把这50亿资产从市值和净资产中都减去后，按发行价计算公司市值为223亿，净资产为60.8亿元，用这个来算市净率（223-50）/（60.8-50）就变成了16倍！而这个市净率则能更真实地反映其溢价情况。16倍的实际市净率以及200多倍的动态市盈率（即便按预告的2021年利润计算也是114倍市盈率），两个指标联合起来看，就能很清晰的看到其高估的情况。

对应地，如果用同样的方法去看茅台公司，把没用的现金减去，再核算茅台的有效净资产的ROE，达到了惊人的约100% ！！！这就是为什么茅台能给股东带来如此惊人回报的原因——因为有巨额的没有体现在财务报表上的老酒窖和品牌资产没有体现在财务报表上！如果把茅台公司的酒窖和品牌评估作价放到资产中，其市净率将大幅下降，从这个有效资产市净率角度看，就会发现茅台公司居然并不那么贵！

段永平说：认为股票是赌博的人们确实是在赌博。

刘海说：如果不懂公司的战略、不懂公司的经营、不懂公司的管理、不懂公司的估值，或者说即便懂得，但在买卖股票时却与上面这些没有多少关联，这样的买卖股票就是在赌博！

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