银行理财波动，从此再无“固收”？

谢志胜

近期，不少银行理财产品净值都出现跳动。其实这仅仅是一个开始，10月份过后，银行理财会进入一个全新的时代——“真”净值时代。

今年8月末，银保监会对国有六大行定点发文，要求已使用成本法估值且和期限不匹配的理财产品，必须于10月底前整改成市值法。

“固收”，即固定收益投资，多年来已深入人心。无论是银行理财还是非标信托，比如过去约定6%的年收益，我们投100万，到期给106万，是为固定收益，大家也是以这种“固收”思维理解投资。

实则“固收”背后并不“固”，这一年里产品背后的底层资产会有价格波动，到期后可能有违约的信用风险。但在过往银行理财摊余成本法计价下，资产的溢价或折价可以平摊到每日或每周，银行理财产品的净值和收益率可以由此“调节”得很平滑。于是我们有了固定收益的体验。

而今年11月开始，大部分理财产品都将以市值法估值，即底层资产价格波动将体现在产品净值中，净值曲线势必会变得不规则。这意味着未来我们投资银行理财产品也将面对净值的波动。

从此“固收”不“固”，由此衍生出了两个问题：

首先，我们过往的“固收”投资思维要作出调整，不再是过去约定收益、到期收钱这么简单，我们须从个人风险承受能力、风险收益性价比等角度来思考问题。

比如对于银行理财产品，其资金投向以高评级债券、同业存单为主，产品净值化后，如果底层配置久期不是特别长，则波动不会很大。目前多数银行理财产品的参考历史年化回报在3%-4%，产品净值化后，最大回撤可能在0.1%-0.5%。你能承担这样的波动，就去选这个波动下收益性价比最好的产品。

如果你风险承受能力更高，比银行理财收益、风险略高的类固收产品是券商集合。券商集合相较银行理财会做一定的信用下沉和投资范围扩大，投资信用债、城投债等，可参考历史年化回报在4%-6%，如果分散做得好，最大回撤可控制在1.5%以内。对于一些底层管控较好的管理人，或能将最大回撤控制在0.5%以内。

在券商集合收益率之上，投资者如果想承担更大一点的波动，获取更高一些的回报，应该配置什么产品呢？

这便是第二个问题，非标固收受限后，居民理财需求的空白谁来填补？十年前，2011年到2016年，非标类信托预期年收益维持在8%-10%之间，且在地产周期与“城投信仰”支撑下，隐形刚兑，非标固收成为多数居民稳健投资的首选项。

但随着资管新规落地，非标额度收紧，打破刚兑，年化8%-10%的非标固收已成过往。那么如今，谁能填补非标固收的空白，满足中国居民对稳健型资产的需求呢？

答案一

“固收+”基金

利用股票和债券构建组合，回测历史数据，回报区间在6%-10%。

如果把股票的配置比例定在10%-30%，债券的配置比例定在70%-90%，回报区间在6%-8%。收益目标满足了，但组合的波动与回撤不能满足我们的稳健性要求。

股债组合的大幅回撤主要出现在2008、2015这样的极端行情中。所以控好波动的关键是有能力规避较大的系统性风险。

公募产品中，许多二级债基，灵活配置型、偏债混合型基金正是以此为思路，一般把20%的股票和80%的债券作为战略配置目标，然后再基于不同市场环境下的股债性价比，灵活调整股票和债券的仓位，降低波动和回撤，同时在股票和债券的配置上再做优选增强，力求为投资者提供具有竞争力的稳健型回报。

可见类绝对收益公募产品基本能填补非标固收的空白，也正因如此，近年来，这类基金产品热度上升，也有了一个更通俗的名字“固收+”基金。

“固收+”基金在股二债八的基础组合上增厚收益的方式有很多，比如打新。一只规模在5-10亿，股票配置比例在20%-25%的打新基金，2020年打新的收益贡献可在5%-10%。

但随着打新市场的理性与成熟，打新收益较难维持高位，未来“固收+”基金风险收益性价比主要还是由两方面决定：管理人股债策略优选能力、管理人股债择时能力。

答案二

大类资产配置FOF

公募“固收+”产品其实是以股债资产配置的方案，满足投资者的稳健型收益需求，用股票贡献长期收益，用债券吸收波动。但由于资产选择主要局限于股票、债券两类，可操作空间有限。

而如果能引入更多的资产类别，比如私募产品较擅长的CTA策略、市场中性策略，则组合的风险收益性价比仍有提升空间。

大类资产配置FOF正是以此理念设计的，跨越公募、私募产品类别，利用股票、债券、CTA、市场中性等多类资产间的低相关性，彼此吸收波动，为投资者提供符合其收益需求与风险承受能力的理财方案。

等权模型是简单的以相同比例配置三类资产，风险平价模型是力求在各类风险上暴露相同头寸，均值方差模型则是对收益和波动做最优处理。我们可以看到，利用CTA、股票、债券间的相关性，优化各类资产配比，回测区间年化回报可达8%-10%，不弱于非标固收，只是投资者要承担5%左右的波动与回撤。

具体到资产配置FOF管理上，则涉及基金评价、基金筛选、组合构建、资产配比战术调整等等多项内容，这些也均是管理人在大类资产战略配置上赚取超额收益的途径。

基金评价与筛选层面，需要管理人在股票型基金、CTA基金、量化对冲基金等多方面的投研深度，构建各类资产的备选基金池。组合构建方面，则需要基金经理对各类资产的认知广度，从备选池中选择合适工具，配以合适比重。

资产配比战术调整层面，可以基于各类资产性价比做左侧布局，这需要建制化的择时框架；也可以跟踪各类资产的波动性做右侧调整，这则需要管理人有相应的波动率管理机制。

总结以上，我们看到，想获取较好的稳健型回报，如今我们应改变以往的刚兑信仰或固收思维，而要开始以资产配置的角度考虑问题。

利用不同资产的特征与相关性，我们可以获得满足自身收益、风险需求的投资方案。要填补传统非标固收的空白，以股二债八组合为基础的公募“固收+”基金，或跨越更多资产类别的大类资产配置FOF均在追求这一目标。

资产配置利用了各类资产长期的风险回报规律，并非攫取短期的时代红利或政策红利，随着中国资本市场走向成熟，相信资产配置方案将逐渐成为中国居民财富管理的核心方式。