<p class="ql-block"> 证券行业，变革中的行者。行业伴随中国经济快速崛起和资本市场建设完善，历经从“坐商”到“行商”、再到“做商”的历史演变。当前宏观产业结构高质量升级亟需资本市场完善投融资功能，资本市场深化变革倒逼行业迈入转型新周期，以“经商”思维重塑专业比拼、协同发展的高阶业态。变革从量变到质变的历史跨越，需要从顶层设计到落地实施的细致筹谋，而专业化经营的管理机制是运筹帷幄、决胜千里的根源所在。</p><p class="ql-block"> 2019 年末以来监管层多维度鼓励券商优化机制，国泰君安率先推出股票激励计划，标志券商股权激励沉寂多年后再次破冰，释放头部券商向现代化管理机制转型的信号。券商现代化管理机制变革是行业新一轮创新发展周期的核心步骤，也是长期助力券商领跑赛道的关键。</p><p class="ql-block"> 从历史上看，此前历次牛市中，券商板块都是牛市的龙头，上涨的“急先锋”。然而，从2016年开始，券商股的热度开始下降：虽然A股2016年至2017年经历了2年的慢牛，上证综指上涨34%，但申万券商行业指数同期则只上涨19%，而且走势是先涨后跌。2020年疫情之后，上证综指从2020年3月至2021年2月上涨了39%，申万券商行业指数则只在2020年5月底至7月初迎来一波跳涨，此后则一路下行。</p><p class="ql-block"> 券商股不再是牛市的龙头，一个重要的原因是经营管理和资产质量不透明。而且（1）券商业绩的周期属性减弱；（2）券商行业创新红利消失。</p><p class="ql-block"> 券商股是强周期品种。在牛市的时候，不仅估值提升，同时业绩也会提升，从而出现估值和业绩的“戴维斯双击”，成为牛市的龙头。</p><p class="ql-block"> 但近年来，券商业务走向多元化，周期属性越来越弱，一个明显的表现就是周期属性最为明显的券商经纪业务和两融业务收入占比显著下降。</p><p class="ql-block"> 从券商主要业务收入组成来看，自营业务收入占比显著提升，总资产总负债规模不断扩展，经营模式越来越“重”；资管业务收入占比也有所扩大，IPO类业务收入占比较稳定。券商收入的整体抗周期波动的能力明显提升，周期性越来越不明显。</p><p class="ql-block"> 2012年首届券商创新大会召开，监管机构共推出了11项重大改革措施，彻底改变了券商业的生态环境，改革监管制度，强化证券公司自治权，为创新发展留足制度空间，券商行业从此迎来创新发展的大好时机，各类所谓的“金融创新”层出不穷。</p><p class="ql-block"> 2016年以后，随着宏观审慎监管加强，以及大资管新规的出台，券商大搞所谓“金融创新”的黄金年代一去不复返。原本一年一度的券商创新大会在股灾之后再未召开过，券商业务经营受到严格监管，合规性考量更重于创新性。此后无论是金融科技大发展、普惠金融、资管新规时代标准化主动管理型产品的大发展，还是后来的绿色金融、碳中和时代，券商都不是时代的主角，不再站在舞台的中央，券商不再享受金融创新的制度和科技红利。</p><p class="ql-block"> 资本只会将高估值赋予有巨大创新能力和高增长前景的企业。随着券商像银行一样受到严监管，业务发展模式和增长前景“一眼能望到头”，自然也就失去了资本的青睐。</p><p class="ql-block"> 2016年之后券商的盈利不再是依靠金融创新，而是转向头部券商挤压中小券商的内卷化盈利发展模式。2016年以后券商总资产规模不断扩张，但收入和利润基本呈震荡走势，没有明显的上升趋势。整个行业的蛋糕总量不变，头部券商和中小券商的竞争则日益激烈，盈利券商数量占比下降。</p><p class="ql-block"> 券商经营模式越来越像银行，未来券商股估值是否会向银行收敛？近年来券商大力扩张规模，总资产和总负债快速增长，券商自营业务收入占比不断提升，周期特点更明显的经纪业务、两融业务、IPO业务收入占比不升反降，导致券商盈利的周期性减弱，“戴维斯双击”发动的动力越来越小。所以，券商需要推进经营管理模式变革。</p><p class="ql-block"> 由职业经理人组成专业经营管理层是现代企业管理模式的核心要素，而要充分发挥现代化管理模式在促进金融机构业务协同发展、培育专业化竞争壁垒的优势，还需要建立一系列相匹配的落地机制。我们认为，企业家精神、市场化激励和长期定力是专业经营管理层效能充分发挥的三大核心要素。</p><p class="ql-block"> 企业家精神是优秀高级经营管理层的共通要素。海外投行及银行的高级经营管理层成员均具备优秀的教育背景、丰富的业务开展经验和管理能力。多数职业经理人均毕业于常青藤名校，具有优势的教育背景；并且职业生涯早期就进入相关金融行业工作、保持职业道路方向稳定。因此在担任专业经营管理层高管前，已经在领先投资银行或咨询机构等相关行业担任高层管理人员多年，丰富的从业经验赋予其敏锐的战略嗅觉、高超的业务执行能力、丰富的管理经验等高管人员所必备的核心要素。同时，优秀的经营管理层在经验累积的过程中也会不断修正决策偏差，助力其服务的金融机构穿越多次危机后、维持行业领先地位。</p><p class="ql-block"> 以海外头部投资银行为例，根据公司官网介绍，高盛集团 CEO 大卫·所罗门（David M Solomon）1986 年就进入以垃圾债券闻名的德崇证券（Drexel Burnham）工作，其后进入贝尔斯登（Bear Stearns）工作，并于 1999 年正式进入高盛担任合伙人。在 2018 年起正式成为高盛 CEO 时，他已经有超过 32 年的投资银行从业经验。而高盛集团专业经营管理层中核心人员，前期工作经验均来自投资银行（大部分职业生涯起点即在高盛）和美国联邦储备银行等金融相关监管机构，其中最年轻的成员首席战略官 Stephanie Cohen 也自1999 年大学毕业后就加入高盛工作，从业年限达 21 年。摩根史丹利 CEO 詹姆斯·高曼（James P. Gorman）在短暂的律师生涯后在 1987 年进入麦肯锡咨询公司工作，并在其后的十年间致力于美林证券（Merrill Lynch）的系统设计。1999 年其加入美林证券，2006 年加入摩根大通，并于 2010 年成为摩根大通 CEO 至今，拥有 33 年相关从业经验。其他核心成员前期工作经验来自投资银行（包括美林证券、瑞士信贷等）和美国众议院等相关监管机构，最年轻的成员摩根士丹利国际 CEO 及欧洲、中东及非洲地区负责人克莱尔·伍德曼（Clare Woodman）自 2002 年加入摩根士丹利，从业年限达 18 年。</p><p class="ql-block"> 企业转型离不开核心管理层在关键发展阶段的战略决策，同时大时代浪潮下孕育的企业灵魂人物也是助力改革创新、发展壮大的关键力量。高盛集团和摩根士丹利在投资行业数次变革的关键时期，均在优秀领导人引导下积极把握住发展契机，最终成功成长为国际顶尖投资银行。</p><p class="ql-block"> 高盛：1929年大萧条中的领导人西德尼·温伯格（SidneyJ. Weinberg），在高盛面临倒闭危机时，凭借诚信、与客户建立联系的天生能力和后期政治资源，为公司重新承接到承销业务，重建高盛信誉。后期，温伯格还开创性地推行投资银行承揽和承做分离的改革，带来投资银业务的重要革命。20 世纪 70-80 年代投行传统业务式微下，约翰·温伯格（JohnL. Weinberg）和约翰·C·怀特海德（John C. Whitehead）两位联席 CEO 积极带领高盛拓展大宗商品交易、固定收益交易业务等，通过开启多元化发展助力高盛成长为顶尖全能型投行。同时，两位领导人也曾数次带领高盛摆脱业务风险影响，引领高盛一路崛起。20 世纪 90 年代，在鲁宾和弗里德曼、科尔津和保尔森等卓越领导人相继带领下，高盛又开设资本投资业务，成立 GS 资本合作投资基金，引领了投行业直接投资业务的发展。</p><p class="ql-block"> 摩根士丹利：20 世纪 70 年代摩根士丹利传统优势受到新锐投行挑战，时任总裁鲍德温（Robert HB Baldwin）认识到公司必须走出依赖债券承销和合伙人资源、发展停滞不前的传统老牌投行泥淖，迈入现代化、具有竞争力的综合金融服务集团。因此，在鲍德温战略引导下，摩根士丹利转变过去独家服务蓝筹股客户的业务模式，更多关注于证券交易、并购、资产管理和财富管理等业务。并且，为配合业务战略转变，鲍德温持续吸纳专长于股票、敌意收购等的专业人才，并通过市场化激励机制提高薪酬激励水平。鲍德温卸任时， 摩根士丹利已成功转型成依据市场要求、提供全方位服务的综合金融服务商，保持华尔街领先头部投行的优势地位。（摘编自网络文章）</p>