谈谈护城河(2020.11.12加餐)

帅之睦

护城河的来源主要包括4个方面：网络效应、无形资产、成本优势、转换成本。

网络效应，这种护城河一般只在互联网公司里有。

无形资产是一个大类，包括专利、牌照、许可证、品牌等。

成本优势：企业比同行有明显较低的成本。成本低，售价相同，利润会更高。成本优势主要来源于规模经济、独特的资源、工艺优势、地理位置、销售渠道等。

转换成本：用户因更换其他产品或服务而增加的成本，简单的说就是客户背叛的代价。这4类护城河中，企业拥有的护城河个数越多，竞争力就会越强。如果一个护城河都没有，说明企业的竞争力不足，这些企业是需要淘汰的。咱们接下来就从定量+定性的角度来分析一下怎么判断企业的护城河？所谓定量分析护城河就是从财务指标的角度去倒推分析企业拥有哪几个护城河。所谓定性分析护城河就是从非财务指标的角度来分析企业的护城河。

定量分析+定性分析相结合可以最大程度上的保证咱们分析企业护城河的准确性。咱们学过财报也都知道，财务指标是一种结果，而不是原因。财务指标的优秀是因为企业拥有某些护城河而导致的，比如优秀的企业都有着较高的ROE。咱们分析企业护城河的目的就是为了分析企业盈利能力的持续性，也就是企业维持高ROE的持续性，企业护城河越多，企业维持高ROE的持续性就越强。（低ROE的公司不符合咱们的好公司标准，早就被淘汰了，也没有分析护城河的意义）我们使用定量分析的方法来切入分析企业的护城河，在定量分析过程中会结合定性分析加以辅助判断。

定量分析护城河主要从两个财务指标入手分析：

1、毛利率（毛利润与营业收入的比率）在同行业中，一家企业的毛利率越高，就代表企业产品的竞争力越强，在成本相同的情况下，企业的毛利润就会越多，同样的产品，你能卖的价格更高，就说明你有某种核心竞争力存在。毛利率越高（一般制造业大于40%），背后反映的就是定价权越强的表现，那么定价权会由哪几种护城河导致的呢？会由无形资产（包括：专利、牌照、许可证、品牌）和转换成本两种护城河导致而成。如果一家企业拥有无形资产的护城河，那么它就能够以较高的价格把产品卖出去，比如专利或者牌照或者许可证的护城河。因为只有它有这种产品，当你需要时你就会接受它的价格。品牌也类似，如果一个品牌的产品能够给你足够的安全感或者优越感或者能让你愿意重复购买，你也可以接受它稍高的价格。这些都会导致它毛利率变高。如果一家企业拥有转换成本的护城河，那么它也能够以较高的价格把产品卖出去。转换成本护城河就是你因更换其他公司产品或服务而增加的成本，表现形式可以是时间代价、遇到的麻烦、花更多的钱或承担更大的风险等，这个增加的成本越高，那么这家企业转换成本的护城河就越强。

下面我们以海天味业的毛利率为例来分析一下。首先看看海天的毛利率在同行中的排名情况。我们通过同花顺个股网站搜索“海天味业”进入到详情页面

在详情页面点击“行业地位”，再点击“销售毛利率”，可以看到海天味业的毛利率排在第三位，一般能排进前三名的企业都是不错的企业。这里给大家提示一下：我们在选择同行业公司进行对比时最好是选择公司业务比较相近的前几名公司，因为这样对比出的结果才会更有说服力。我们可以通过查看年报的“营业收入构成”或者通过i问财网站搜索“公司的营业收入”来查看公司的主要业务收入。通过这种方法我们可以发现：与海天味业业务比较相近的前几名公司是千禾味业和中炬高新。所以我们后续在进行同行业对比时主要以这三家企业为例。所以海天味业从毛利率指标来看还是不错的，下面我们看看海天味业的高毛利率是由哪些护城河导致的。高毛利率可由无形资产（包括：专利、牌照、许可证、品牌）和转换成本两种护城河中的一个或多个导致。

（1）看无形资产方面

a、我们先来看海天味业是否有专利的护城河（定性分析），这个可以在最新的年报中直接搜索“专利”，如果公司有专利的话，一定会写进公司的“核心竞争力分析”中的。我们通过在海天味业2019年报中搜索“专利”或者“核心竞争力”，并没有发现它有专利的介绍。说明海天味业并没有专利的护城河。

b、关于牌照和许可证（定性分析），这个可以在网上搜一下“生产调味品需要什么证件”（因为海天味业属于调味品行业），或者搜一下调味品行业是否被国家管控较强。发现网上没有相关信息，可以得出答案，调味品行业没有牌照和许可证的高准入门槛，所以海天味业也就没有牌照和许可证的护城河。

c、再来看品牌（定性+定量分析），可以在最新年报里的“核心竞争力分析”中看看是否有品牌优势的介绍，如果公司享有知名度和美誉度的品牌优势（定性分析），并且还有较高的毛利率（行业前三名）和净利率（行业前三名）以及较低的净营业周期（定量分析），那么这家公司一般就是有品牌护城河的。

我们可以在海天味业2019年报中发现海天是有品牌优势的，并且海天是有较高毛利率的（行业前三）

我们再来看看海天味业的净利率是否在行业前三名，我们在上述查看毛利率排名时发现，海天味业在同花顺中的行业分类是“调味发酵品”，由于上述方法不能直接查看到海天味业的净利率排名情况，我们可以直接在“i问财”网站搜索“调味发酵品行业2019年净利率排名”

可以看到海天味业的净利率排名第二。其实单看业务比较相近的海天味业、千禾味业、中炬高新这三家公司的话，海天味业的净利率排名是第一。我们再来看净营业周期，先解释一下这个指标的含义。净营业周期=存货周转天数+应收账款周转天数-应付账款周转天数。如果一家企业的品牌很有竞争力，产品非常好卖，那么它的存货就会周转很快，存货周转天数就会比较小；由于企业竞争力很强，可能就不会有应收账款或者有少量的应收账款且应收账款质量很高，那么它的应收账款就会周转很快，应收账款周转天数就会很小；由于企业竞争力强、知名度高、行业地位高或者企业的规模经济优势明显，上游供应商就不怕企业拖欠货款，所以企业就会有应付账款，而且拖欠时间久一点也不会让供应商担心，所以企业的应付账款周转天数就会比较大。综合来看，企业的存货周转天数和应收账款周转天数越小以及应付账款周转天数越大，企业的净营业周期也就会越小，说明企业的品牌竞争力或者规模经济优势就会越强，企业的运营效率就越高。所以我们可以通过净营业周期这个指标来辅助我们判断企业的品牌护城河和规模经济护城河（我们这里先来判断品牌护城河，规模经济护城河在后面讲）。接下来我们对比一下海天味业、千禾味业和中炬高新三家公司的净营业周期指标情况。我们可以通过雪球网（https://xueqiu.com/）搜索公司名称，然后点击“主要指标”，选择年报，可以看到最近五年的存货周转天数、应收账款周转天数和应付账款周转天数。

依次通过这种方法算出三家公司最近五年的净营业周期，并做表如下

可以看出海天味业最近五年的净营业周期平均值远小于另外两家公司，说明海天味业的品牌竞争力非常强。再加之海天味业的毛利率排名前三、净利率排名前三，而且还有高美誉度的品牌优势，所以海天味业是有品牌护城河的。

综上：海天味业的无形资产护城河中只有一个品牌护城河！

（2）看转换成本方面。转换成本就看用户因更换其他产品或服务而增加的成本的高低（定性分析）。换位思考，比如你不使用海天牌的酱油而去使用其他品牌的酱油，为此你增加的成本或者付出的代价高吗？显然这个代价是不高的，所以海天味业就没有转换成本的护城河。小结：根据海天味业的高毛利率指标分析得出，海天味业在无形资产和转换成本方面只拥有一个品牌护城河。刚才我们说了定量分析护城河主要从两个财务指标入手分析，第一个毛利率指标讲完了，接下来咱们讲第二个财务指标。

2、费用率（四费与营业收入的比率）。一般来讲，在毛利率一定的情况下，企业的费用率越低，那么企业的净利率就会越高，企业的盈利能力也就越强。费用率低，背后反映的是企业在成本端的优势，不管是在生产成本还是在费用成本上的优势，都是企业竞争力强的表现。成本端的优势会由哪几种护城河导致的呢？会由成本优势（包括：规模经济、独特的资源、工艺优势、独特的地理位置、销售渠道）和网络效应两种护城河导致而成。（其实高毛利率也有可能是由成本优势导致而成，如果生产成本低，也会导致高毛利率的出现。）如果一家企业拥有成本优势的护城河，那么它就能够以较低的成本生产产品或者销售产品，这就会加强企业的竞争力。如果一家企业拥有网络效应的护城河，那么它就可以低成本甚至0成本的大规模持续获取客户或用户，这就会不断加强企业的竞争力。下面我们以海天味业的费用率为例来分析一下。首先看看海天的费用率在同行中的情况，我们还以刚才的三家企业来做对比

可以看到海天味业的费用率是最低的。接下来我们分析一下海天味业拥有成本优势（包括：规模经济、独特的资源、工艺优势、销售渠道、独特的地理位置）和网络效应护城河中的哪几个护城河。

（1）看成本优势方面:

a、我们先来看海天味业是否有规模经济的护城河（定量分析）。判断方法：营业收入、总资产和毛利率三者均在行业前三名且拥有较低净营业周期的企业将拥有规模经济的护城河，否则就没有；排名越靠前，规模经济护城河将越强。我们刚才分析也知道海天的毛利率在行业前三，净营业周期是最低的。我们再来看看海天的营业收入和总资产排名情况，方法与查看毛利率排名情况相同。

（由于企业的营业收入一般是和营业总收入相等或者很接近的，所以咱们这里直接看营业总收入即可。）可以看到海天味业的营业总收入和总资产均是行业第一名，而且都是远超第二名的。所以海天味业是有规模经济护城河的。

b、再来看独特的资源（定性分析），判断方法：在最新年报中搜索“资源”，看看有没有关于公司生产资源的介绍，如果公司拥有的这种资源比较独特（比如说石油、矿井等），并且又写进了公司的“核心竞争力分析”中，那么大概率就是有独特的资源护城河的，否则就没有。我们可以在海天味业2019年报中搜索“资源”，并没有发现公司介绍资源的相关情况，而且在“核心竞争力分析”中也未提及资源的优势。所以海天味业就没有独特的资源护城河。

c、再来看工艺优势（定性分析），判断方法：在最新年报中搜索“工艺”，看看有没有关于公司生产工艺的介绍，如果公司有介绍生产工艺的复杂性并且又写进了“核心竞争力分析”中，那么大概率就是有工艺优势的护城河。我们可以在海天味业2019年报中搜索“工艺”，可以看到有关于生产工艺的介绍，并且又写进了“核心竞争力分析”中，那么海天大概率就是有工艺优势护城河的。

如果不太确定，我们还可以通过招股说明书来查看它的工艺流程。

海天采用的是高盐稀态发酵工艺，这种工艺难度大，但是产品质量和口味非常好。我们再看一下海天的生产工艺流程图。

可以看到海天酱油的生产流程还是非常复杂的，在这个流程中有两个环节非常重要，可以说决定了酱油品质好坏及生产规模。第一个环节是制曲，制曲是海天的核心机密。海天酱油的制曲过程，是通过培养有益微生物来进行酱油发酵的过程，该过程的优劣直接决定酱油的收得率和品质。传统工艺不容易控制好制曲，因为外部环境的变化很容易干扰制曲过程中菌种的生长。海天酱油则依托大数据建立起一套生产标准，使菌种能在恒温、恒湿的环境中可控地生长，大幅提升了酱油的收益率和蛋白质的转换率，既节省了成本，又加强了成品的口感和营养。海天酱油的制曲优势同行很难复制或模仿，制曲的工艺是海天重要的护城河之一。所以海天味业是有工艺优势护城河的

d、再来看独特的地理位置（定性分析），判断方法：在最新年报中搜索“位置”，看看有没有关于公司地理位置的介绍，如果没有还需要在网上搜索关于公司地理位置的介绍，如果搜索得出公司地理位置确实很特殊，而且又非常有利于公司产品的生产或销售，那么大概率就是有地理位置护城河的。我们可以在海天味业2019年报中搜索“位置”，发现并没有关于公司地理位置的介绍，所以我们还需要借助各大网站（比如公司官网、百度等）来搜索关于公司地理位置的信息。

我们刚才讲海天的生产工艺时提到有两个环节非常重要，第一个环节是制曲已经讲过了，第二个环节是晒制发酵，这个环节的技术难度不高，同行也可以用，但是绝大部分同行和海天所处的地理位置不同。海天的晒池紧邻北回归线，气候温润适宜，光照时间长、太阳高度高、太阳辐射强，有利于酱油发酵时酶系的生长，是晒制优质酱油的黄金地带。总之最好的酱油只能在这个地方产出来，海天换到其他地方也生产不出那么高品质的酱油。这点海天和茅台有点像，都具备独特的地理位置，独特的地理位置是海天味业的另一个护城河。

e、再来看销售渠道（定性分析），判断方法：在最新年报中搜索“渠道”，看看有没有关于公司销售渠道的介绍，如果公司的销售渠道网络的覆盖面很广，并且又写进了“核心竞争力分析”中，那么大概率就是有销售渠道的护城河。渠道对于快速消费品极其重要，比如可口可乐、双汇在中国都有极其强大的销售渠道，你随便在一个小店里都能买到它们。我们可以在海天味业2019年报中搜索“渠道”，可以看到有关于销售渠道的介绍，并且又写进了“核心竞争力分析”中，那么海天大概率就是有销售渠道护城河的。

如果不太确定，还可以通过百度、前瞻经济学人等网站搜索公司渠道或者供应链等关键词来看看。海天建立了强大的销售渠道来销售自己的产品。由于在中国做饭的主要都是妈妈们，中老年妈妈们一般买菜的时候在菜市场、小便利店、超市就把酱油买了，一般不会在网上买酱油。所以谁占领了以上地方，谁就拥有了最主要的客户。当然年轻的妈妈们可能已经养成了电商购物的习惯，海天也有线上业务，线上线下两条线来保证销售。现在包括未来10年最主要的还是线下销售渠道。海天与主要竞争对手的渠道对比如下图所示。

（图片来源：https://www.sohu.com/a/255526640_135357）可见海天对于同行有绝对优势。由于线下渠道建设需要投入大量的人力、财力和时间，要建立起像海天目前的经销商渠道是极其困难的，这是海天的同行们很难复制的，所以销售渠道也是海天的一个护城河。综上：海天味业在成本优势上有规模经济、工艺优势、独特的地理位置和销售渠道的护城河。

（2）看网络效应方面。网络效应护城河，一般只存在于互联网公司里（定性分析+定量分析）。就是看产品用的人越多是否越好用，越好用用的人是否就越多（定性分析）。也可以查看互联网公司的月活数据（定量分析），如果以个人消费者为客户的企业，超过1亿的月活跃用户人数（如果在美国上市的企业，则在年报中搜索“MAU”（月活跃用户数），该指标多多益善），就可以算是有网络效应的护城河了。海天味业不属于互联网公司，也就没有网络效应护城河了。

到此护城河的分析方法就讲完了。