后疫情期的价值投资

王建国

      今天下午，有幸在山西证券亲耳聆听了我国著名价值投资者但斌的“后疫情期的价值投资”报告，深受启发。知道但斌，源于阅读但斌编著出版的“时间的玫瑰”一书。

      但斌，长期致力于金融市场的基础研究，对价值投资哲学有丰富思考，对投资的战略管理和风险管理有着独到的见解。

      下面是但斌在今年2月份发表的一篇文章，但是今天演讲的主要观点都包含在这篇文章中，仔细品读这篇文章，就犹如你听了今天的视频演讲。

       一、疫情对市场的影响

      1、疫情会带来短期冲击，长期投资主线并未动摇

      2020的农历新年以出人意料的肺炎黑天鹅开启了征程。一场超预期的疫情，让全市场投资者承受巨大压力。2月3日开市首日，受疫情恐慌情绪影响，市场大幅下跌，超3000只个股跌停。然而股市经历一周左右的时间振荡便逐步恢复正常，由此我们判断，在政策呵护和产业升级的背景下，资本市场以价值股和成长股比翼双飞的行情趋势将不会改变。短期情绪影响下的回调并未影响长期的投资主线，我们依然乐观看待后市，理性评估短期风险和长期收益，积极调整组合配置、理性布局。

      事实上，我们从全世界各个国家的角度来看，突发性事件比如疫情，仅仅是短期性、阶段性的影响，最终都不会从根本上改变宏观经济和资本市场的长期发展方向。中国在2003年也曾经历过类似的非典疫情，当时市场也遭遇了下跌的过程，但后续很快又恢复了正常。因此这次疫情大概率和过去类似，并不会改变长期的发展方向。

      2、经历内外部“压力测试”的中国经济会更有竞争力

      2018年以来的中美贸易战，从外部对中国资本市场造成了一定冲击，但中国扛住了“外部压力测试”；而此次肺炎疫情，则从内部对中国进行了更为全面的压力测试，但受中国超常规有力防控阻击疫情措施的鼓舞，全国上下众志成城、共克时艰。

      对于中国经济以及所有行业而言，疫情是危机，既是短期的压力，也是一个行业格局变动的机会。中国经济不会因为一个突发疫情就被打垮，只会稍许改变一些结构，让中国经济朝着更有竞争力的方向发展。我们相信，资本市场稳定会改变人们的预期，现在不应是恐惧的时刻。贸易战等都未能打垮我们，相信疫情更不可能，磨难接踵而至，只会让中国越来越强、越来越好。危机与机遇，永远是并存的。要相信坚持就是胜利——春天快来了，胜利的曙光就在眼前。

      二、当下市场判断及后市展望

      1、乐观看待后市，新经济企业有望迎来“分水岭式”变革

      短期来看，尽管市场担忧氛围较浓，股市有一定的情绪压力；而中长期来看，从2003年抗击“非典”的经验来说，虽然经历了非典疫情恐慌，但2003年全年上证综指仍累计上涨10.3%，从5月中旬疫情开始稳定后，前期跌幅较大的行业均有所反弹。因此，我们判断，随着肺炎疫情负面情绪的消化和疫情的控制，市场将会回到长期向好的趋势中。

      同时，疫情对整体经济的冲击会随着疫情的逐步控制而消除，且危中有机，正如2003年的非典点燃了中国电商的星星之火，成就了今天全球最大的电商消费网络；新型肺炎亦可能成为21世纪20年代云商业爆发的契机和导火索——线上教育、线上辅导、线上问诊、线上办公等新的商业模式或因此如雨后春笋般涌现，并且可能迎来“分水岭式”的变革，集体带动中国经济进入新的增长轨道。

      2、新能源汽车、在线教育等行业将进入集中爆发期

      新能源汽车在2020年是真正的元年，且是在今年爆发的，由此带动了新能源汽车革命性的变化。同时我们判断，5G的到来也会为在线医疗、在线教育、云游戏等提供更多空间。此次受春节期间疫情持续发酵的影响，包括游戏、短视频在内的在线娱乐异常活跃。有数据显示，某款游戏除夕当天的日峰值流水高达20亿元人民币，超越了人类历史上最大的单一游戏收入的历史世界记录。可见，每一次这种重大事件反而都会催生一种新的商业模式的崛起。因此，此次疫情很可能会促使新能源汽车、在线医疗、在线教育等进入集中发展的爆发期，促使整个社会向着更节约更有效率、服务更完善的方向发展。

      3、疫情之下，保持理性看待各重点领域细分行业发展空间

      实际上，这次疫情的发生，对我们的投资逻辑并未有太大影响，我们依然倾向选择能够跨越周期的行业和企业，尤其大家比较关注的互联网科技、医药以及新能源汽车领域，它们或将导致行业发生颠覆性变化甚至引领时代变迁。疫情之下，这些行业反而成为受益者。

      目前大家普遍重点关注的消费领域，以高端白酒行业为例，其受疫情影响很小，反而品牌集中度得以提升。而猪肉板块，受前期猪瘟影响，猪肉价格维持在较高位置，同时叠加肺炎疫情的影响，龙头猪肉企业的利润可能会超出市场预期，猪肉板块存在一定机会。基础行业当中，我们相对看好钢铁和水泥板块，后续可能国家会启动基建等利好政策，龙头企业值得重点关注。

      券商行业，尽管过去几十年间在美股回报不错，但其仅集中于四五家企业，而中国有超过130家券商企业，能否成就集中的几家龙头券商，依然面临不确定性。银行板块尽管看起来估值很低，其杠杆性商业模式的特点，仍需要观察。相比银行、券商行业，我们更看好保险行业，尤其是疫情之后会在一定程度上提升大家的保险意识，未来可能会有较好的结果。地产行业，根据疫情影响下的经济形势，预计会有利好政策出台，可重点关注龙头企业。大家关注的芯片行业目前估值特别高，需要注意风险。

      我们比较看好的还有估值较低的家电板块，部分龙头企业很有竞争力；同时医学检测、区块链、智能家居、新能源电池以及环保等重点领域的细分行业，也可重点关注其龙头企业。

      市场关注的网红经济、半导体、黄金等行业板块，我们暂未有特别关注。东方港湾一直以来是自下而上的风格，我们始终更倾向于选择确定性较高、护城河较宽、变化不是特别快速的行业和企业。总体而言，疫情之下，我们依然保持理性看待各重点细分领域发展空间，重点投资要选择龙头企业为主。

      4、关注疫后市场和行业趋势发展，部分行业可能会“报复性反弹”

      无论过去、现在还是未来，我们始终坚持立足长远，从长期投资的角度去选择能够跨越周期的行业和企业。我们在研究全世界资本市场的变迁，以及中国资本市场变化发展的基础上总结出，能够长期胜出的行业重点还是以消费、互联网、医药、教育、非银金融、高端制造等行业为主。此次疫情对这些行业龙头反而是机会，行业集中度将会提升，品牌价值得以凸显，并将收获更高的市场份额。

      疫情对经济的影响会随着疫情的结束而消减，而为了保障全年全面小康任务的完成，各项利好政策都有望加码，致力于熨平疫情对于经济的影响，完成翻番的目标。由此我们认为，应该从更长远的角度去考虑疫情以后的市场变化情况。我们不排除疫后能够很快恢复的部分行业可能会出现报复性反弹的机会，因此我们不仅应关注疫情当中行业和企业的变化，还会将目光逐步聚焦到疫后的行业变化。

      5、坚守价值投资，静待春暖花开

      每一次的危机都会过去，人类一直在进步、向前，而资本市场最核心的自然规律与法则应该是“螺旋上升”的。投资需要建立在对长期前景的信念之上，这样的投资会变得简单很多，也才能在市场恐慌的时候以更低的价格买入长期优质的企业。从资本市场多年发展历程来看，每次类似的突发情况所导致的大跌，都是最好的买入机会：2003年的非典时期、2008年的乳业三聚氰胺事件、2012年的白酒塑化剂事件等等，每次危机后市场、行业、企业都恢复了正常，也创出了历史新高！此刻，投资者该冷静思考并审视自己的持仓组合，想想当初你投资该企业的逻辑是否有变？如果没有发生根本性改变，就根本不需要恐慌与惊惧。

      大乱大治，多难兴邦。我们坚信应从长期投资的角度，在市场短期的零和博弈与企业长期的价值创造的选择中，始终坚持选择中国最好的企业，跟随伟大的时代、伟大的国家、伟大的民族与伟大的企业共成长！