周六跑步投资课第五讲

刘海

昨天晚上北京下了入冬的第一场雪，早上天还没亮，就起来了，走出户外空气清冽，神清气爽。跑在路上，地面有些湿滑，不小心就把鞋弄湿了，有些冻脚。孩子住校，初三比较忙，一周回家一天，有时候作业太多跑不成，有时候学校安排了游学也跑不成，真正能陪孩子跑步的次数并没有那么多。前两次跑步都是投资复习课，今天给儿子开个新课“滚雪球：长坡和湿雪”，源于巴菲特的名言“人生就像滚雪球,重要的是发现很湿的雪和很长的坡”。

人生像滚雪球，投资更是滚雪球。巴菲特之所以成为巴菲特，除了他自己的天赋和努力外，一个重要的原因是他赶上了美国的国运，赶上了美国长期高速增长这个长长的大坡。如果巴菲特生活在叙利亚，生活在伊拉克，就不会有巴菲特了。赛道很多时候比努力更重要，这个赛道首先就是国运，然后就是行业，他们决定我们是在长长的坡上往下滚雪球，还是在其他什么地形里滚雪球。然后就是要找到很湿的雪——能持续盈利的企业。

很幸运，我们赶上了中国的国运，赶上了中国政局稳定、没有战乱的时代，赶上了中国改革开放，赶上了中国伟大复兴的时代。这是我们这个时代投资者的幸运，这决定了我们在一个大大的坡上。

然后就是在这个坡上选择路线，有的路线又长又陡，有的路线崎岖不平，有的路线是下坡中的上坡，这体现在行业上。在电子商务蓬勃发展的时代，去投资线下连锁电器商场就是一个错误的选择，在互联网、手机蓬勃发展的时代，去投资收音机就是一个不好的选择。

要选择那些长期被人需要，且需求不断扩大和提升的行业，同时，这个行业里的企业还能长期存在，能长期在这个行业里发展壮大。一个典型的例子就是“嘴巴股”，食品、饮料、医药，不管世界怎么变化，只要有人，就要吃，就会生病；还有就是保险业，无论你多么小心，风险还是会发生，保险是对冲风险的重要手段，而且随着人们收入的增加，财富的积累，保险的需求会加大。除了这些，还有代表国运发展方向的行业，对中国来说，有制造业，有金融业，有新兴科技业等，这些行业随国运的亨通，不但在国内会有大的发展，还将走出去，在世界占有更大的市场份额。高科技行业有着光明的未来，但单纯依靠科技本身的企业，比如手机、电脑、电视制造业，因科技换代很快，一步没跟上企业就可能死去，所以没有行业很深的能力圈，还是远离比较好一些。

说了“长坡”，再说说“湿雪”。

所谓“湿雪”，就是那些有很深护城河，能持续快速增长的企业。护城河这个概念比较抽象，简单说就是对抗市场竞争的核心能力，就好像城堡外的护城河，越深、越宽、里面还有鳄鱼和尖刺，别人就越不容易攻破堡垒，这个是判断“湿雪”最重要的内容，留在以后再讲。

今天讲企业赚钱的三种模式，如何分析企业是哪种赚钱模式，并用一个实例来分析一个企业。

企业赚钱的模式可以分为三种：高杠杆率模式、高净利率模式、高周转率模式。

分析企业赚钱模式最方便的工具就是杜邦分析法，杜邦分析法直接从ROE这个代表股东净资产盈利能力这个指标去拆分，我很喜欢。

高杠杆率模式典型的是银行，银行的负债率一般都超过90%，也就是说兜里10块钱，只有不到1块钱是自己的，其他都是借来的，然后拿兜里这10块钱去做生意，如果除掉全部成本销售净利率是1%，那么自己本钱的收益率就会超过10%。高杠杆率模式赚的往往是风险控制能力的钱。

高净利率模式的典型是茅台，350亿的年利润对应1590亿的总资产，达到了22%，如果茅台的管理者跟股东利益更一致些，把手上没用的1120亿现金拿出800亿分红的话，那它350亿的利润对应790亿总资产，其总资产净利润率达到令人咋舌的44%！！高利润率模式的企业大多赚的是垄断的钱，有的是技术的垄断，有的是秘方的垄断，有的是品牌号召力的垄断……这个钱赚的相对舒服些。

高周转模式典型的就是沃尔玛，虽然它的销售利润率比较低，但它一年的营业收入能达到总资产的2.4倍！！高周转模式的企业赚的是辛苦钱。

三种模式之间还可以有交叉，比如高利润率同时周转率也比较高一点。

作为长期投资者，我会把这些模式按风险程度做个优先排序： 高利润率 > 高周转 > 高杠杆 。

用一个例子看看如何分析一个医药公司的赚钱模式，公司的财务数据如下图：

2018年这家公司总资产大约46亿，其中净资产大约39亿，年净利润大约5亿，年营业收入大约44亿。我对其做了杜邦分析如下：

我们可以看到，这家公司的杠杆率比较低，如果进一步看它的资产负债表，会发现它的债务主要是应付账款和税费，它居然没有贷款！这在它的利润表里也得到了印证，它一年居然有3000多万的净利息收入！！

这家公司的营业收入几乎等于总资产，所以它的总资产周转率也接近 1 ,它也不是个高周转率的模式，但它的周转也不算低，大于平均值。

这家公司的总资产利润率13.3%，虽然不算特别高，但也不算低。再看它的毛利率约43%，这个就比较高了。所以，这家公司总体来看，是属于高利润率的赚钱模式。

看了公司的财务报表，就顺便说一下里面看到的一些信息：

1. 公司财务很健康，没有现金流紧张的风险，也看不到特别大的财务造假风险。手上现金充足有近20亿现金，需要支付的应收账款、税金啥的额度不大，总负债仅7.84亿，没有有息负债（贷款）。公司应收账款额度对应营业收入和行业情况，不算高，比较正常。公司没有大存大贷现象（有大量的存款同时还有大量的贷款），也没有大存大货现象（有大量的存款同时还有大量的存货），在建工程可以忽略不计。

2. 公司净资产收益率还可以，但不够稳定。 公司增长率不稳定，时高时低，有时还是负增长。

3. 公司销售毛利43%，但销售净利仅13%，说明三项费用比较高，意味着可能公司的管理能力不佳。进一步分析发现，销售费用相对其他同行较高，说明公司的产品竞争力可能不够强（护城河不够深）；管理费用比同行优秀公司还是有差距；财务费用是负数，说明利息方面不但没有支出还有收入！

4. 公司账面有大量多余无用的现金，仅用于存银行收取很低的利息，说明公司再投资能力不足。要么是扩大再生产投入不足或不需要再投入，要么是没有新的投资方向，要么是不会做投资。这在其区区几千万的研发费用开支可以看出，公司对未来的投资是不足的。预计公司未来大幅的增长力概率不高。

5. 公司无形资产3.6亿，商誉3.78亿，有减值风险。

总体来看，公司的赛道不错，公司的产品有一定的竞争力，但护城河不够宽；公司的管理有待提升，一方面要降低三项费用，更重要的是要投入研发，提升护城河和为未来储备。另外，公司应该至少拿出10-15亿用来分红，提升股东回报，提高ROE（未来股东回报率）。这个公司应该考虑换一换高管了。